15. Фундаментальные данные, психология рынка и принятие решений

Мы понимаем фундаментальный анализ как изуче­ние событий, происходящих за рамками графиков коти­ровок валютных курсов, но влияющих на эти валютные курсы. Влиять же на валютные курсы может, вообще го­воря, все на свете, вплоть до погоды. Рассказывают, что для трейдеров по итальянской лире полезно было ориен­тироваться на прогнозы метеорологов: при хорошей по­годе поток туристов увеличивается, и пожалуйста - об­менный курс лиры растет! Чем не фундаментальный фак­тор валютного рынка.... Теперь конечно, на европейс­кую погоду можно не обращать внимания; хоть в чем-то трейдерам стало легче.
Чтобы не сваливать все в одну кучу, принято класси­фицировать фундаментальные факторы на четыре кате­гории: экономические факторы, финансовая политика, политические события, кризисы.
Основное внимание мы уделяем в книге экономичес­ким факторам и некоторым элементам финансовой по­литики. Именно они и являются главным предметом изу­чения в фундаментальном анализе, потому что имеется непосредственная причинно-следственная связь между экономикой и финансовыми рынками. Валютный трей­дер должен хорошо понимать природу этой связи и смысл основных финансово-экономических индикаторов. Ос­тальное - дело техники, точнее - технического анализа. Графики экономических индикаторов, как и любые гра­фики имеют свои тенденции, линии и уровни поддержки и сопротивления, свои взаимные корреляции. Значит, они подлежат такому же разбору, как к графики валют­ных курсов, с помощью инструментов технического ана­лиза.
Положительным моментом здесь является то, что экономические данные и основные финансовые показа­тели публикуются широко, по крайней мере, для основ­ных стран с рыночной экономикой, и публикуются в за­ранее назначенное время.
Ниже для примера приведен небольшой фрагмент рейтеровского указателя по Большой Семерке, который в полном виде содержит график выхода экономических индикаторов на несколько недель вперед, а также дает прогнозы ожидаемых значений (столбец, обозначенный буквой F), построенные на основании опросов професси­ональных финансовых аналитиков и дилеров финансовых рынков.

На основе предшествующей истории и прогнозов рынок создает свое мнение об ожидаемых значениях индикаторов, из которого и следует настроение рынка по каждой валюте - двигать ее вверх или же вниз. Это мне­ние у каждого трейдера может быть основано на им лич­но выполненном анализе графиков экономических дан­ных, либо же на сопоставлении и интуитивном взвеши­вании мнений разных экспертов и комментаторов. Луч­ше всего, если у трейдера есть своя собственная оценка, исходя из которой он смотрит на другие мнения. Но глав­ное при анализе и принятии решений на основе фунда­ментальных данных это все-таки понимание мнения рын­ка. Абсолютно точных прогнозов в экономике не быва­ет, и если реально опубликованные данные существенно отличаются от того, что ожидал рынок, то он не оста­нется к этому равнодушным. Тогда и начинается энер­гичный ход графика валютного курса, и к этому надо быть готовым.
Каждый индикатор имеет свою естественную связь с поведением валютных курсов, просто в силу своего эко­номического содержания. Поэтому можно без труда пред­ставить себе таблицу с рекомендациями такого типа: ес­ли индикатор такой-то вырос, то курс валюты поднимет­ся. Но на самом деле, будет ли иметь место именно такая реакция рынка, или не будет реакции, либо произойдет прямо обратное, зависит от того, как рынок пришел к сегодняшнему его состоянию, каковы восприятия трей­дерами происходящих событий и их ожидания на буду­щее. Короче говоря, все определяется настроением рын­ка. Есть общая схема причинно-следственных связей, а есть конкретные настроения, которые в эту схему укла­дываются (тогда реакция рынка будет "нормальной"), либо же противоречат ей (тогда происходит более резкая нестандартная реакция рынка). Схема этих связей впол­не естественна, она изображена в таблице.
Ожидаемое влияние экономических данных на финансовые рынки

Еще раз подчеркнем психологическую природу вос­приятия рынком экономических данных, которое вносит отклонения в приведенную выше таблицу (и без правиль­ного понимания которого невозможна реальная торгов­ля по фундаментальным данным): в момент публикации того или иного индикатора самое важное значение имеет не численная величина этого индикатора, а то - насколь­ко эта величина отличается от ожиданий рынка. Если вышедший показатель вполне совпадает с ожиданием рынка, то он как правило, уже и учтен рынком («дискон­тирован») в движении цены. Особой реакции валютных курсов на опубликованное значение может и не быть, не­смотря на общую экономическую значимость показате­ля (ВВП, инфляция и т.д.). Но если рынок ожидал одно­го, а вышли совсем другие цифры, то реакция рынка на существенные экономические индикаторы будет обязательно, и очень часто - весьма энергичная.
На всякий случай заметим, что мнение рынка может вовсе не совпадать с опубликованными прогнозами. Про­фессионализм трейдера и заключается в умении отличать одно от другого, а также в понимании того, какие имен­но факторы являются именно сейчас определяющими для валютных рынков. Важность того или иного индикатора для рынка не остается раз навсегда заданной. В зависи­мости от сложившейся ситуации, от проблем в экономи­ках и на финансовых рынках, какой-то индикатор выхо­дит на первый план и некоторое время остается в центре внимания трейдеров. Спекуляции по поводу ожидаемых значений этого индикатора могут двигать курс валюты в какую-то сторону задолго до выхода данных, а после пуб­ликации курс может резко уйти в противоположном на­правлении на целые проценты лишь из-за того, что опуб­ликованное значение индикатора отличалось от прогно­зов на доли процента. Но потом центр внимания рынка сдвигается к другим индикаторам (или к другим валю­там), а на этот показатель рынок не проявляет почти ни­какой реакции. Хотя он может показывать и большие отклонения от прогнозов,
Имеется сколько угодно примеров, когда экономи­ческие параметры, бывшие долгое время в центре внима­ния рынков, вдруг теряют для них всякий интерес и их место занимают другие. Это естественно и неизбежно, ведь рынки представляют собой живой организм, в жиз­ни которого многое меняется. Главная цель этой книги -помочь трейдеру разобраться в природе основных эко­номических индикаторов, а для успеха в применения этих знаний к практической торговле необходимо именно не­прерывное наблюдение за жизнью рынка, за его пробле­мами, изменениями в настроениях и реакциях. Об этом надо помнить!
Выхваченный из рыночного контекста экономичес­кий показатель может не только не дать полезной инфор­мации, но дезориентировать трейдера: скажем, в учебни­ке для трейдеров или в книге по макроэкономике написа­но, что если такой-то показатель I растет (Ie), то курс валюты падает. Увидев на экране это самое Ie, трейдер быстро продает изрядную сумму данной валюты и полу­чает убыток, потому что курс валюты после этого энер­гично поднимается. Почему это происходит? Да напри­мер потому, что за несколько дней до публикации пока­зателя I на рынке было много спекуляций, комментариев и опросов мнений, показавших, что все уверены в росте данного индикатора, так что в течение этих дней курс валюты постепенно падал, потому что в ожидании имен­но таких данных трейдеры продавали валюту. А после выхода данных, подтвердивших ожидания, многие уже выполнили свои планы и теперь реализуют прибыли, по­купая по низкой цене валюту, которую они раньше успе­ли продать дорого. Массовые покупки валюты конечно же поднимут ее курс и вполне достаточно для того что­бы обеспечить убыток тому, кто не следил все это время за поведением рынка.
Рассматривая в книге различные индикаторы, мы иллюстрировали их примерами того как рынки реагиро­вали на экономические данные и происходившие собы­тия. Здесь мы рассмотрим для иллюстрации рассуждений о психологии принятия решений в фундаментальном ана­лизе еще несколько живых моментов из недавней жизни рынков, чтобы показать, как это происходит на самом деле.
Три главных центра внимания финансовых рынков в 1999 году - это судьба американского фондового рын­ка, новая валюта евро и японская йена.
Рынок американских акций в предыдущие три года рос невиданными в истории темпами. Одного взгляда на Рис. 2.2. достаточно, чтобы понять разницу в поведении американских акций до 1996 года и после. Уже в конце 1996 года председатель Федеральной Резервной Системы A.Greenspan высказал опасения о том, что рынок амери­канских акций является перегретым, цены на них явно завышены. Но разве можно сравнить тогдашний уровень Доу-Джонса с сегодняшним.
Организованный по стандартному сценарию цикл финансовых кризисов (начавшийся в 1997 году со стран Азии и прокатившийся затем по Латинской Америке и России), заканчивавшихся каждый раз тем, что коррум­пированная правящая национальная элита с помощью кредитов МВФ перекачивала миллиарды долларов из национальных экономик в финансовый рынок США, чрезвычайно благоприятно отразился на ценах американ­ских акций, вызвав их бурный рост. Некоторые пробле­мы, возникшие в частности, после августовского 1998 г. дефолта России, были сняты своевременными действия­ми FED, оказавшего прямую поддержку (вливание 3,6 миллиардов долларов) одному из крупнейших американ­ских хедж-фондов LTCM, попавшему на грань разорения в результате примитивных действий на развивающихся фондовых рынках, а также сильно снизившего осенью 1998 года процентные ставки (тремя движениями на 0,75% годовых; незначительность этой цифры не должна вво­дить в заблуждение, так как даже чисто формально, это означало не менее 0,75 : 5,5 = 15% снижения привлека­тельности государственных облигаций США, а значит, переориентировало потоки долларов на акции).
Беспрецедентный рост цен на акции создал «эффект благоденствия»: как известно; не менее 50% домашних хозяйств в США вовлечены в участие на фондовом рын­ке, являются владельцами тех или иных пакетов акций. За менее чем три года, только благодаря росту акций, их собственность могла подняться в цене в 2 - 3 раза. Для ориентированной на потребителя экономики США это явилось сильнейшим дополнительным стимулом, так как интенсивный спрос на товары длительного пользования (холодильники, мебель, автомобили и т.д.) и жилищное строительство дали мощный импульс к росту производ­ства во многих отраслях. А в начале 1999 года в докладе A.Greenspan'a было отмечено, что тот же эффект благо­денствия стал уже сильнейшим фактором роста бизнеса, поскольку множество людей получили возможность вло­жить свои капиталы, лично или объединившись с близ­кими, в создание собственного дела (дополнительный фактор повышения занятости!).

Рис. 16.1. Промышленный индекс Доу-Джонса, 7997- 1999 г. г.
Однако, лишенный источника прилива капиталов, фондовый рынок не может висеть высоко сам по себе. Не удивительно, что 1999 год начался с опасений, высказан­ных (причем, такими весьма авторитетными людьми, как заместитель председателя Федеральной Резервной Сис­темы A.Rivlin и мистер «Йен» E.Sakakibara, заместитель министра финансов Японии по иностранным делам) о том, что американский фондовый рынок представляет собой пузырь, который, если лопнет, может обрушить и экономику. A.Rivlin в январе 1999 г. утверждала, что «цены на американские акции не оправдываются ника­кими разумными ожиданиями прибылей корпораций». А бывший председатель FED Volcker заметил, что судьба экономики зависит от 50 акций, из которых 50% никогда не докладывали о каких-либо прибылях. Позже правда, некоторые изменили мнения, считая, что в осно­ве роста лежит совершенствование технологий, в частно­сти информационных.
Но как бы то ни было, неустойчивость нарастала, не прекращался поток комментариев о том? что перегретая экономика США должна перейти в стадию замедления, проблемы с торговым дефицитом росли вместе с дефи­цитом, только многократные интервенции Банка Японии удерживали доллар от обвала против йены, а экономика Европы после прекращения войны в Югославии и реше­ния неизбежных проблем переходного периода возник­новения евро, обещала выйти из рецессии и начать дого­нять американскую.
Все эти факторы направлены против доллара и аме­риканских активов, что и продемонстрировал рынок пос­ле повышения ставок FED. Если первого июля была впол­не очевидная реакция на повышение ставок (Рис. 16.2), курс доллара поднимался (хотя и не очень долго), то пос­ле второго повышения ставок 24 августа вслед за некото­рым усилением доллара начался обратный процесс.

Рис. 16.2. Повышение ставок FED 1 июля 1999 г., график британского фунта
Рынок ожидал новых повышений ставок, которые сделают американские активы менее привлекательными, а вследствие их явной переоцененности, спад может быть не просто откатом, но настоящим обвалом. Тем более, что рядом в изобилии находились недорогие японские и европейские акции и облигации. В итоге, в течение всего лета 1999 года рынок оценивал любые признаки роста инфляции или занятости с США с точки зрения возмож­ных повышений ставок FED, и даже новые подтверждения силы экономики воспринимались лишь как прибли­жение к будущему спаду, в итоге курс доллара упал к на­чалу августа на несколько процентов по всем четырем основным валютам, и по сообщениям аналитиков, мно­гие инвестиционные фонды активно переориентировали тогда свои портфели в сторону японских и европейских активов, а эти перетоки капиталов вносили дополнитель­ное давление на доллар к низу.

Рис. 16.3. Повышение ставок FED, 24 августа I999 г., график британского фунта

Рис. 16.4. Повышение ставок FED 24 августа 1999г., график евро
Рисунок 16.3 показывает опережающую реакцию рынка в ожидании заседания FED; рынок заранее был настроен на то что повышение ставок состоится, и дол­лар уже укреплялся. После поступления информации о принятом решении график продолжил некоторый ход в сторону укрепления доллара, а затем начался длительный ход в противоположную сторону. Несмотря на повыше­ние ставок, курс доллара падал. Примерно таким же был ход событий и на рынке евро/доллар (Рис. 16.4).
Японская йена летом 1999 года. Представленные ниже три графика (Рис. 16.5, 16.6, 16.7) вместе с рисунком 8.4. показывают упорное нежелание йены падать против дол­лара, несмотря на проведенные летом несколько подряд интервенций Банка Японии, стоивших ему, по имеющим­ся сведениям, не менее 37 миллиардов долларов.
На рисунке 16.5 показан график йены в то время, когда Банк Японии осуществил массированные покупки доллара против йены при посредничестве Европейского Центрального Банка. Эффект от этой интервенции был велик, курс йены упал более чем на три процента.

Рис. 16.5. Интервенция Банка Японии 18 июня 1999 г, курс йены
Следующая интервенция была осуществлена в ответ на повышение ставок FED, после которого курс доллара по отношению к йене стал падать. По мнению Банка Япо­нии, широко им объявленному, усиление йены тогда было преждевременным, оно не соответствовало уровню еще только намечавшегося восстановления в экономике Япо­нии, наносило ущерб японским экспортным отраслям и японским инвестиционным институтам. В соответствии с этой заявленной позицией. Банк Японии и предпринял валютную интервенцию для ограничения роста курса йены.

Рис. 16.6. Повышение ставок FEDI июля и интервенция Банка Японии; график курса доллар/йена

Рис. 16.7. Японская йена летом 1999 года
Эффект от этой интервенции был несколько меньше. чем от предыдущей, поскольку настроения рынка она не изменила: иностранные инвесторы вкладывали значи­тельные средства в японские акции, опасаясь опоздать к этому выгодному инвестиционному проекту. Акции япон­ских корпораций долгое время были недооцененными, их рост начался сравнительно недавно, только в 1999 году. так что приток иностранных денег подстегивал этот рост, что привлекало на этот рынок новые деньги, а йена все росла. Рисунок 16.7 показывает этот процесс с несколько более глобальной точки зрения; на нем хорошо видно, как йена укрепляется против доллара, несмотря ни на что.
Новая валюта евро: первые шаги. Другой весьма по­учительной иллюстрацией развития процессов на миро­вом финансовом рынке и их связей с валютными курса­ми является история с отставкой министра финансов Гер­мании O.Lafontein'a.
Ко времени появления на свет новой валюты евро. процентные ставки одиннадцати европейских централь­ных банков находились на едином уровне в 3% годовых. Установлен этот единый уровень был согласованными действиями центральных банков в ноябре 1998 года и по оценкам некоторых комментаторов, это согласованное действие может быть занесено в список весьма професси­онально выполненных решений финансовой политики. Хотя потом было много комментариев, что ничего осо­бенного это движение собой не представляет и всеми за­ранее ожидалось, но анализ рыночных уровней этого ожидания не подтверждал; суть дела скорее всего в том, что именно тогда этого никто и не ожидал - единый Ев­ропейский Центральный Банк должен был начать функ­ционировать с января 1999 года.

Рис. 16.8. Отставка министра финансов Германии О.Лафонтена и первый восходящий качал на графике евро (март 1999 г.)
Как бы то ни было, с момента установления единых европейских ставок они попали под огонь критики со сто­роны некоторых европейских министров финансов, в чем особенно усердствовал министр финансов Германии O.Lafontaine, настойчиво требовавший дальнейшего сни­жения ставок в качестве дополнительного стимула заня­тости и экономического роста в Европе. Европейский Центральный Банк (ЕЦБ) оказался в сложном положе­нии: с одной стороны, снижение процентных ставок дей­ствительно оправдывалось ходом экономического цикла в Европе, с другой стороны, получалось, что первое ре­шение в своей истории Банк сделает под прямым нажи­мом со стороны политиков. Независимость центральных банков от своих правительств уже давно является для все­го мира доказанным фактором стабильности финансов, сдерживания инфляции и общего доверия к валюте. Для ЕЦБ же доказательство его независимости стало прин­ципиальным делом, тем более, что евро с самого начала испытывала сильное давление вниз из-за проблем в ряде европейских стран (в особенности с безработицей) и яв­ного расхождения в темпах роста в Европе и США.
Снижение процентных ставок оценивалось рынком тогда как неизбежное, но под прямым давлением поли­тиков Банк на него пойти не мог (в истории известны си­туации, когда центральный банк поднимает процентные ставки именно потому, что правительство требует их сни­зить) и три месяца доказывал, что для борьбы с безрабо­тицей надо не ставки снижать, а устранять законодатель­ные барьеры, ограничивающие маневр рабочей силы в Европе и осуществлять другие реформы на рынке труда. Чем дольше длилось противостояние между министрами финансов и Банком, тем сильнее рынок давил валюту вниз, уверенный в том, что в конце концов ставки при­дется урезать.

Рис. 16.9. Богатая событиями неделя, май 1999, график курса евро/доллар
Закончилось все это неожиданной для всех отстав­кой Лафонтена с поста министра финансов 11 марта, ко­торую рынок расценил как снятие понижающего давле­ния на валюту и в результате по евро, впервые с ее появ­ления на свет, сформировался вполне устойчивый восхо­дящий канал; нарушен который был только с началом натовских бомбардировок в Югославии. В течение всей этой войны евро находилась под давлением вниз, но каж­дое сообщение, даже слух, о возможности прекращения войны сразу же давали импульс по евро наверх. А ставки ЕЦБ снизил 8 апреля, и сразу на полпроцента. Интерес­но то, что когда в июле евро наконец-то преодолела за­тяжное падение и, оттолкнувшись от опасного соседства с долларовым паритетом, поднялась, то оказалась она именно на уровне нижней границы этого канала.
И в заключение, на рисунке 16.9 представлена одна очень содержательная, богатая событиями неделя из жиз­ни евро.
В понедельник курс евро резко поднялся более чем на процент, до 1.0841, причем значительная часть этого хода была сделана за 20 минут, после сообщений о воз­можности мирного разрешения косовского конфликта и начале вывода югославсих войск. Но затем последовали комментарии, о том, что США и Англия заявили о недо­статочности этих мер для удовлетворения требований НАТО и о продолжении бомбардировок. Начался откат евро вниз, продолжающий общую тенденцию падения валюты.
В среду, после некоторой консолидации, курс евро круто упал на 80 пунктов после сообщения об отставке премьер-министра России Е.М.Примакова. Вариант та­кого развития событий обсуждался, но отставка, привя­зываемая к обсуждению Госдумой России импичмента президента, ожидалась по крайней мере на следующий день. Политическая нестабильность в России подрывает курс евро из-за тесных финансовых и торговых (а также, несомненно, и политических) отношений России с Гер­манией, крупнейшей экономикой евро-региона. Это свой­ство евро в полной мере унаследовала от основной своей предшественницы - немецкой марки. В данном случае ры­нок однозначно рассматривал отставку Примакова как фактор, отрицательный для реформирования экономики России, поэтому реакция на указ об отставке Примакова была скорой и резкой, хотя и непродолжительной.
Последовавшие непосредственно за событием ком­ментарии обсуждали падение евро в связи с динамикой экономики Европы и США, а не с событиями в России. Тем более, что уже через несколько часов новая отстав­ка, на этот раз секретаря американского Казначейства Р.Рубина, вызвала падение доллара по основным валю­там. Сама по себе новость не была полной неожиданнос­тью, так как возможность эта уже обсуждалась в печати, но все же в момент выхода сообщения курс доллара упал.
В самом конце недели данные по американской инф­ляции вызвали еще одну резкую реакцию рынка: индекс потребительских цен США за апрель показал неожидан­но высокий рост в 0,7%. Для сравнения - в марте было 0,2%, а прогнозы на основании опросов экспертов пред­сказывали не более 0,4%. Хотя основной рост цен связан был с происшедшим перед тем ростом цен на нефть, но и основной показатель Core CPI, исключающий из состава потребительской корзины продукты питания и энергоно­сители, также поднялся на 0,4% (0.1% в марте). Основной смысл комментариев в этой связи состоял в том, что дей­ствие факторов, благоприятно сказывавшихся на силь­ном неинфляционном росте экономики США (мировой финансовый кризис и падение цен на нефть), уже закон­чилось. Подъем цен на нефть и начало восстановления в других мировых экономиках, в том числе в Азии, вызо­вет общий рост цен, также и в США. Все мнения своди­лись к тому, что FED вскоре должен будет поднять став­ки, а это расценивалось как фактор, отрицательный для американских финансовых активов. Так что цены на аме­риканские акции и облигации, а заодно с ними и курс доллара оказались под давлением книзу.